재무제표의 투자 성과(2부)

재무제표의 투자 실험에서 관심을 갖는 기간은 2000년부터 2012년까지 12년 동안이다. 우리나라에서 분기별로 대차 대조표와 손익 계산서를 발표하게 된 것이 2000년부터이기 때문이다. 현금 흐름표는 2003년부터 분기별로 제공되기 시작했다. 여기서 나타내는 지표들은 해당 시점에 공개된 데이터 중 최근 4분기의 데이터를 사용했다. 관찰 기간 중 앞부분은 최근 4분기의 분기별 재무제표가 존재하지 않는 시기도 있다.  이런 경우는 데이터를 최대한 보정해서 최근 4분기 효과가 나도록 했다. 관찰 기간이 2000년부터 12년간인데 최근 1년 재무제표를 보아야 하고 향후 1년간의 주가 상승폭을 보아야 하기 때문에 실제로는 1999년 초부터 2012년 말까지 데이터가 사용되었다. 

 

 장부 가치

PBR은 회사의 장부 가치에 대한 시가 총액의 상대적 비율이다.

장부 가치는 총자산에서 총부채를 뺀 것, 즉 순수한 자본 총계를 말한다. 장부 가치와 자본 총계라는 용어가 완전 동의어는 아니지만 투자에 있어 같은 뜻으로 봐도 무방하다 PBR이 낮으면 현재 주가가 회사 가치에 비해 저평가되어 있는 것이다. 예를 들어 적자 회사나 흑자 폭이 아주 낮은 회사, 부채가 지나치게 많거나 현금 흐름이 아주 좋지 않은 회사 등이다. 부도 위험이 높으면 장부 가치에 비해 디스카운트되는 것이 당연하다. 그러나 상당수 회사는 부당하게 낮게 평가되기도 한다. 낮은 PBR값을 가진 주식들에는 이런 여러 스타일의 종목들이 섞여 있는데 이들을 전체적으로 보았을 때 제값을 받도록 미는 힘이 있을까? 결론부터 말하면 아주 강한 힘이 있다. 여러 지표들이 있지만 PBR은 특별히 중요한 의미를 갖는다. PBR은 현재의 장부 가치에 대해 시장가가 얼마나 프리미엄을 받고 있는가를 나타내는 지표이다. PBR이 높다는 것은 시장에서 이 회사의 미래를 밝게 본다는 뜻이다. 문제는 회사의 실력 이상으로 지나치게 밝게 보고 있지는 않은가 하는 것인데, 회사가 성장하는 기간에는 어느 정도 높은 PBR을 허용하지만 이익이 정체되기 시작할 때 높은 PBR은 짐이 된다. 아주 높은 PBR을 가진 주식의 매력을 판단할 때 이런 기준으로 간단한 산수를 해 보면 위험한 투자인지 아닌지를 대략 가늠할 수 있다. 

 현재 장부 가치가 1조인데 시총은 10조, 최근 1년 순수익 4000억 인 기업이 있다고 하자. PBR 10배이다. (PBR이 10배는 거의 불가능한 수치이다) 이 회사가 10년 후에 투자 매력이 없어질 회사면 처음부터 투자하지 않는 것이 좋다. 그것은 언제 운 좋게 빠져나오느냐 하는 룰렛 게임과 같다. 향후 10년간 연평균 10%의 투자 수익을 주려면 10년 후 이 회사의 시총은 10조->26조가 되어야 한다. 즉 10년 후 장부 가치가 13조는 되어야 PBR이 2 이하로 떨어진다. 이 회사의 장부 가치가 지금부터 10년간 합계 12조 더 늘어야 한다. 한 해 평균 1.2조를 벌어야 한다는 이야기다. 어떤 회사든지 10년 이상 이와 같이 초고속 성장을 유지하기는 힘들다. 연평균 15% 수익을 기대한다면 연평균 1.9배씩 벌어야 한다. 이런 낮은 확률에 투자하는 것은 확률적으로 가능성이 없다. 

 

실제로 PBR1을 기준으로 종목들의 1년마다의 수익률을 보면 PBR 0.2가 변동폭이 제일 높아 오를 때 가장 높게 오르고 떨어질 때는 가장 낮게 떨어지기 때문에 매력이 없지만 PBR 1 미만, 1 이상, 5 이상은 각각 변동성을 유지해주는데 PBR 1미만> 1 이상> 5 이상의 수익률 순서를 지켜준다. 그렇기 때문에 PBR1미만을 공략하는 것이 타당해 보인다.