과연 소형주가 대형주보다 수익률이 높을까

소형주와 대형주

소형주가 대형주보다 평균 수익률이 높다는 연구 결과는 많다. 1981년 롤프 반즈가 소형주의 수익률이 대형주를 압도한다는 것을 발표한 것을 시작으로 산조이 바수, 제레미 시겔과 같은 사람들이 소형주의 매력을 뒷받침하는 연구 결과를 내놓았다. 데이비드 드레먼은 소형주가 매력이 있기는 하되 그것은 PER이 낮은 주식이 소형주들이기 때문에 그런 것이라고 일반화를 좀 과도 하기는 했지만, 그의 실험 결과를 보면 PER과 상관없이 소형주가 매력적이라고 말하지 않을 수 없다. 그리고 시총이 더 커져 큰 그룹에 속하게 되면 평균 수익률은 감소하게 된다. 파마와 프랜치의 유명한 논문을 보자면 1963년부터 90년까지의 미국 주식을 대상으로 시가 총액의 크기에 따라 10개의 그룹으로 나눈 다음 각각의 월평균 수익률을 보았다. 제레미 시겔이 1926년부터 2006년까지 미국 주식들을 대상으로 시가 총액의 크기에 따라 10개의 그룹으로 나누어 각각의 연평균 복리 수익을 본 논문자료를 참고하자면, 소형주들이 대형주들에 비해 수익률이 상당히 높은 것을 볼 수 있다. 두 실험의 결과에는 일관성이 있다. 소형주는 상대적으로 거래 비용이 더 들기 때문에 실제로 이 차이는 조금 줄여 보아야 할 필요성이 있다. 제레미 시겔의 실험에서 보이는 소형주의 우위는 1975년부터 83년 말까지 소형주가 선방한 덕에 힘입은 바 크다. 이 기간 중 대형주의 연 수익률이 15.7%였던 반면 소형주는 35.3%로 두 배를 넘는 수익률을 보였다. 이 기간을 제외하면 대형주와 소형주는 거의 같은 수익률을 보였다. 

2000년부터 12년간 한국 증시도 전체로 보면 이 현상은 비슷하다. 한국 증시에서 매년 시가 총액의 크기에 따라 10 등분한 다음 각 그룹의 1년 평균 복리 수익률을 살펴보았는데, 여기서는 자본 총계 하위 5%를 제외한 모든 종목을 대상으로 보았다. 결과는 최소 형주 그룹 수익률이 압도적으로 높았다. 최소 형주 그룹의 연평균 수익률은 28.5%였고, 5번째로 작은 그룹의 평균 수익률은 -2.3%였다. 미국과 달리 가장 시총이 큰 그룹 10의 수익률이 중간 그룹들보다는 높다. 미국 시장에서는 그룹 10이 가장 수익률이 낮았었다. 시총이 가장 큰 그룹의 상승률이 미국에 비해 상대적으로 강한 것은 한국에서 대기업들이 상대적으로 선방한 결과로 보인다. 한국과 미국 모두 대체로 대형주보다는 소형주가 유리했다.  시총 10 분위 그룹별 평균 시총을 보게 되면 최소 형주 그룹의 평균 시총은 101억이었고, 최대 형주 그룹의 평균 시총은 3조 5300억이었다. 최소 형주 그룹의 평균 시총이 100억 근처로 아주 작으므로 실제 투자에서는 앞의 수익률을 실현하기엔 장애 요인이 많다. 다만, 다른 그룹과의 수익률 차이가 크므로 이것을 감안해도 우위가 있다고 볼 수 있겠다. 

 

유동성이 미치는 영향

매력적인 종목도 거래량이 많지 않으면 사고팔기가 힘들어진다. 이런 종목을 거래하는 과정에서는 가격을 좀 손해 볼 가능성이 높다. 사고파는 과정에서 현재가에 원활하게 거래가 되지 않아 발생하는 손해를 슬리피지라고 한다. 그래서 이론적인 테스트 결과를 실전에 적용할 때는 슬리피지를 감안해서 기대치를 다소 낮추어야 한다. 특히 유동성을 전혀 고려하지 않고 모의실험을 한 경우에는 슬리피지를 많이 감안해야 한다. 

 포트폴리오를 구성하기 위한 후보 종목 군 전체를 유니버스라 하는데 유니버스는 상장 종목 전체가 될 수도 있고, KOSPI 종목들만으로 제한할 수도 있고, KOSPI200 종목, KOSDAQ 종목, 유동성 상위 70% 종목, 시총 1000억 이상 종목 등 다양한 선택이 가능하다. 이론적으로는 넓은 유니버스가 좁은 유니버스보다 유리하다. 그렇지만 슬리피지를 감안하면 유동성이 부족한 종목들은 어느 정도 배제할 필요가 있다. 실험 수익률은 높지만 슬리피지로 인한 손실이 더 커질 수 있기 때문이다. 유동성으로 인해 유니버스를 제한하면 대체로 포트폴리오의 기대 수익률은 떨어진다. 유동성 제한이 수익률에 미치는 영향은 포트 폴리오와 그 운영 전략에 따라 다르므로 불변의 법칙은 없다. 그렇지만 실험 결과를 보면 운용에 도움이 될 만한 성질을 발견할 수 있다. 

현재 운용 중인 포트폴리오의 원형에 대해 유동성에 따라 유니버스를 변화시켜 가면서 수익률이 어떻게 변하는지 조사해 보았다. 유니버스 크기에 따른 수익률 변화를 보이는데 여기서 포트폴리오는 40 종목으로 구성된다. 이 기간 중 KOSPI는 연평균 1.5% 상승했다. 우선 맨 먼저 유동성 상위 10% 내에서만 40 종목을 고르는 경우에는 연평균 28.35%의 수익을 보인다. 대형 종목으로 제한한 포트폴리오이다. 유니버스를 유동성 상위 20%, 30% 등으로 넓혀감에 따라 연평균 수익률은 계속 증가하여 80%에 이르면 연평균 66.16%에 이른다. 80%를 넘으면 더 이상 수익률이 좋아지지 않는다. 그렇지만 유니버스가 넓어질수록 유동성이 부족한 종목들이 상당히 포함되어 실전에서의 슬리피지는 더 많이 발생한다. 이론 수익과 실전 수익의 차가 커지는 것인데, 이 차이를 좁히는 것도 연구 주제이다. 유동성 상위 50%로 제한하면 연평균 49.88%가 된다. 이 정도 되면 유동성이 어느 정도는 보장되어 슬리피지의 영향이 많이 줄어든다. 그래도 슬리피지가 전혀 없을 수는 없다.

유동성이 큰 종목에 지나치게 집착하면 수익률을 많이 손해 본다는 것을 알 수 있다. 그렇다고 이론 수익률에만 집착하면 유니버스가 지나치게 넓어져 유동성 문제로 슬리피지를 많이 당하게 된다. 운용 규모에 따라 적당한 크기의 유니버스를 잡아야 한다. 다양한 포트폴리오 전략에 대해 실험을 해 보아도 유니버스 크기에 따른 수익률의 추이는 대체로 앞의 실험 결과와 유사한 경향을 보인다. 소액을 투자하는 개인 투자자라면 유동성은 크게 고려하지 않아도 된다. 소액 투자자들이 보통 큰 수익을 내지 못하지만 이런 면에서 보면 가장 유리한 투자 집단이다.